Hai nhà kinh tế Irving Fisher và John Burr Williams là những người đầu tiên đã đưa ra khái niệm giá trị doanh nghiệp trên cơ sở dòng tiền tự do: Giá trị của một doanh nghiệp tương đương với giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền của nó trong tương lai.
Các doanh nghiệp tìm kiếm lợi nhuận bằng cách đầu tư vốn vào hoạt động sản xuất kinh doanh, khi khả năng sinh lời cao hơn chi phí sử dụng vốn thì doanh nghiệp đã thành công trong việc tạo ra lợi nhuận. Lợi nhuận của doanh nghiệp một phần được chi trả cho chi phí hoạt động, một phần được tái đầu tư trở lại doanh nghiệp (qua bổ sung vốn lưu động, đầu tư vào tài sản cố định) và phần còn lại được gọi là dòng tiền tự do doanh nghiệp (Free Cash Flow to Firm – FCFF). Dòng tiền tự do là số tiền có thể được rút ra khỏi các doanh nghiệp mỗi năm mà không ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Có thể tính đơn giản bằng lấy dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh trừ đi khoản đầu tư vào tài sản cố định và tài sản dài hạn khác (trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ). Vậy giá trị doanh nghiệp tương quan thế nào với dòng tiền tự do của doanh nghiệp? Hai nhà kinh tế Irving Fisher và John Burr Williams là những người đầu tiên đã đưa ra khái niệm giá trị doanh nghiệp trên cơ sở dòng tiền tự do: Giá trị của một doanh nghiệp tương đương với giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền của nó trong tương lai.
Giá trị của doanh nghiệp chính là tổng dòng tiền dự kiến nó sẽ thu được trong suốt thời gian nó tồn tại. Tuy nhiên, không hoàn toàn chắc chắn là doanh nghiệp sẽ nhận được dòng tiền dự kiến nên chúng ta đòi hỏi phải có một phần bù cho rủi ro không nhận được dòng tiền như dự kiến. Đồng thời, một đồng ở hiện tại là giá trị hơn một đồng sẽ thu được trong tương lai bởi vì đồng tiền ở hiện tại có thể được đầu tư sinh lời ngay và tỷ lệ sinh lời tối thiếu là bằng lãi suất phi rủi ro. Do đó, dòng tiền thu được trong tương lai cần phải được chiết khấu về hiện tại với một tỷ lệ hợp lý. Như vậy, tỷ lệ chiết khấu sẽ phụ thuộc vào sự chắc chắn của dòng tiền tương lai và tỷ lệ lãi suất phi rủi ro. Khi rủi ro về dòng tiền tương lai tăng lên thì tỷ lệ chiết khấu sẽ tăng lên và khi lãi suất tăng lên thì tỷ lệ chiết khấu cũng tăng lên.
Trong khi công thức tính toán là khoa học thì tỷ lệ chiết khấu không mang tính chính xác. Thế nên nhiều người mới nói việc định giá vừa mang tính khoa học vừa mang tính nghệ thuật. Tính khoa học ở việc tính toán theo công thức, còn tính nghệ thuật nằm trong việc chọn dữ liệu để định giá (dòng tiền ban đầu, tỷ lệ chiết khấu, tốc độ tăng trưởng). Đã là nghệ thuật thì không dễ nắm bắt và không có câu trả lời chính xác, nhưng nguyên tắc chung là rủi ro hơn thì đòi hỏi chiết khấu cao hơn: công ty nhỏ thì rủi ro hơn công ty lớn; công ty có nhiều nợ thì rủi ro hơn công ty ít nợ; ngành có tính chu kỳ cao thì rủi ro hơn ngành có tính chu kì thấp; ban lãnh đạo thiếu trung thực, tỷ lệ sở hữu thấp thì rủi ro hơn một ban lãnh đạo trung thực, tỷ lệ sở hữu lớn; công ty không có lợi thế cạnh tranh rủi ro hơn công ty có lợi thế cạnh tranh… Với lãi suất phi rủi ro hiện nay khoảng 6%, chúng tôi hiện đang áp dụng tỷ lệ chiết khấu khoảng 12% với doanh nghiệp tốt và tỷ lệ cao hơn khoảng 13-15% với các doanh nghiệp bình thường. Việc ước tính tốc độ tăng trưởng có thể dựa trên cơ sở từ các tỷ lệ: ROE x Tỷ lệ tái đầu tư, tỷ lệ tăng trưởng của ngành, tăng trưởng quá khứ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nên chọn một giả định bảo thủ, ví dụ tiềm năng tăng trưởng của ngành là 15-20% trong những năm tới thì nên sử dụng tỷ lệ tăng trưởng 15% thôi.
Phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp phù hợp để áp dụng với những doanh nghiệp có dòng tiền ổn định có thể dự đoán được. Vì một doanh nghiệp thường có giai đoạn phát triển nhanh, sau đó đến giai đoạn đi vào không tăng trưởng mà ổn định mãi mãi nên mô hình định giá 2 giai đoạn thường được sử dụng để định giá. Chúng tôi xin giới thiệu một mô hình định giá tối giản, dễ áp dụng trong thực tế. Để áp dụng phương pháp định giá phải thực hiện các bước:
1. Lựa chọn doanh nghiệp phù hợp: Là doanh nghiệp có dòng tiền ổn định, có thể dự đoán.
2. Ước tính thời gian doanh nghiệp tăng trưởng nhanh trước khi đi vào ổn định, tốc độ tăng trưởng. Môi trường kinh doanh, cấu trúc ngành, công nghệ… là luôn có thể thay đổi. Mười năm trước Nokia, Blackberry là những ông lớn trong ngành điện thoại di động, còn Samsung chưa có vị thế lớn thì giờ mọi thứ đã thay đổi hoàn toàn. Năm năm trước, Vinasun còn là doanh nghiệp đầu ngành, nay đang vật lộn để tồn tại… Vì vậy, rất khó khăn để một doanh nghiệp có thể tăng trưởng cao trong một thời gian dài 15-20 năm, do đó thận trọng là nên giả định doanh nghiệp chỉ có thể tăng trưởng cao trong khoảng 5-10 năm, trong đó 5 năm là phổ biến. Tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn này có thể ước tính trên cơ sở: ROE x Tỷ lệ tái đầu tư, và cân đối cho phù hợp với các yếu tố khác như: tốc độ tăng trường của ngành… nhưng nên ước tính một tỷ lệ thận trọng.
2. Ước tính dòng tiền tự do làm cơ sở ban đầu. Cái này tùy thuộc kinh nghiệm mỗi người nhưng một cách cơ bản là sử dụng dòng tiền tự do trung bình 3 năm gần nhất.
3. Tính dòng tiền tự do tương ứng từng năm trong giai đoạn 1, sau đó chiết khấu về hiện tại theo công thức: CFn/(1+R)^n, trong đó tỷ lệ chiết khấu là R, dòng tiền năm n là CFn.
Xem xét một ví dụ cho dễ hiểu hơn nhé: Giả sử bạn sẽ nhận được 100 triệu đồng sau 1 năm, sử dụng tỷ lệ chiết khấu 10% thì giá trị hiện tại của 100 triệu là 100/(1+0,1)^1 = 90,9 triệu đồng. Giả sử dòng tiền 100 triệu sẽ nhận được sau 2 năm, giá trị hiện tại là: 100/(1+0,1)^2 = 82,6 triệu đồng. Dễ hiểu hơn chưa:)
Sau khi đã tính dòng tiền tự do các năm tương ứng trong giai đoạn đầu và chiết khấu về hiện tại, bạn cộng tổng các dòng tiền này lại.
4. Tính giá trị dòng tiền của giai đoạn 2 khi doanh nghiệp không tăng trưởng nữa theo công thức:
CFn(1+g)/(R-g)
Trong đó: CFn là dòng tiền năm kết thúc giai đoạn 1, g là tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn (có thể lấy bằng tốc độ tăng trưởng nền kinh tế, thận trọng thì lấy bằng 0 là không tăng trưởng).
Sau khi tính được giá trị dòng tiền theo công thức thì chiết khấu nó về hiện tại bằng cách chia cho (1+R)^n.
5. Cộng các giá trị dòng tiền chiết khấu trong giai đoạn 1 và giai đoạn 2. Tổng này chính là giá trị doanh nghiệp, chia nó cho số cổ phiếu niêm yết sẽ ra giá trị mỗi cổ phiếu.
Nếu giá giao dịch trên thị trường thấp hơn đáng kể so với giá trị đã tính toán, chẳng hạn 30% thì có thể cân nhắc mua cổ phiếu.
Bây giờ chúng ta cùng đến với case study định giá Công ty CP Giống cây trồng trung ương (NSC):
– Giả định NSC trong giai đoạn 1, NSC sẽ tăng trưởng 5 năm tới
+ Dòng tiền tự do trung bình 3 năm gần nhất: 130 tỷ
+ Sử dụng công thức: ROE x tỷ lệ tái đầu tư, ước tính được tỷ lệ tăng trưởng trên 20%, nhưng giữ được tốc độ tăng trưởng cao như vậy trong 5 năm là không phải dễ, để thận trọng ta lấy tốc độ tăng trưởng g = 15% trong 5 năm tới.
+ Tỷ lệ chiết khấu: NSC là một doanh nghiệp tốt, hoạt động kinh doanh và dòng tiền tự do ổn định, ta lấy tỷ lệ chiết khấu R= 12%
+ Với các giả định trên ta có:
Dòng tiền năm 2017: 130 x 1,15 = 150, dòng tiền chiết khấu: 150/(1+ 0,12)^1 = 134 tỷ
Dòng tiền năm 2018: 150 x 1,15 = 172, dòng tiền chiết khấu: 172/(1+0,12)^2 = 137 tỷ
Dòng tiền năm 2019: 172 x 1,15 = 198, dòng tiền chiết khấu: 198/(1+0,12)^3 = 141 tỷ
Dòng tiền năm 2020: 198 x 1,15 = 227, dòng tiền chiết khấu: 227/(1+0,12)^4 = 144 tỷ
Dòng tiền năm 2021: 227 x 1,15 = 261, dòng tiền chiết khấu: 261/(1+0,12)^5 = 148 tỷ
Tổng dòng tiền chiết khấu là: 134 + 137 + 141 + 144 + 148 = 704 tỷ
– Sau giai đoạn 2 là giai đoạn NSC ổn định, không tăng trưởng
Giá trị dòng tiền vĩnh viễn là: 261/(12% – 0%) = 2175 tỷ, dòng tiền chiết khấu: 2175/(1+0,12)^5 = 1235 tỷ
– Tổng giá trị dòng tiền chiết khấu của 2 giai đoạn là: 704 + 1235 = 1939 tỷ
Số cổ phiếu NSC niêm yết là: 15,3 triệu cổ phiếu, suy ra giá trị mỗi cổ phiếu là: 1939 tỷ/15,3 triệu = 126,7k/cổ phiếu. Trong giai đoạn cuối năm 2016, NSC giao dịch với giá khoảng 90k/CP tương đương với biên an toàn gần 30% là thời điểm thuận lợi để mua cổ phiếu.
Valueway 15/07/2021