Sự thông thái trường tồn của Graham và Dodd – (Phần 2)

    Năm 1992, Tweedy, Browne Company LLC, một công ty đầu tư giá trị nổi tiếng xuất bản tập hợp 44 nghiên cứu có tiêu đề “What has worked in investing”. Nghiên cứu phát hiện ra nguyên tắc đầu tư thành công khá đơn giản: Cổ phiếu rẻ (đo lường bằng thị giá-giá trị sổ sách, chỉ số thị giá-thu nhập, hoặc tỷ suất cổ tức) chắc chắn tăng giá tốt hơn các cổ phiếu đắt đỏ khác, cổ phiếu ít tăng giá (trong giai đoạn 3 và 5 năm) về sau sẽ đánh bại các cổ phiếu đã tăng trưởng tốt trong thời điểm gần đây. Nói cách khác, đầu tư giá trị có hiệu quả! Tôi chưa từng gặp nhà đầu tư nào hối hận khi áp dụng triết lý đầu tư giá trị; rất ít nhà đầu tư từng sử dụng các nguyên tắc này sau đó lại từ bỏ nó để chuyển sang cách tiếp cận khác.

    NGÀY NAY VẪN XÁC ĐÁNG

    Ngày nay, khi đọc mổ tả của Graham và Dodd về cách họ hành động ở thị trường tài chính trong thập niên 1930, có vẻ như hai tác giả đang mô tả một thời kỳ lạ lẫm, xa xăm và cổ xưa của khủng hoảng kinh tế, tâm lý ngại rủi ro cùng cực, các doanh nghiệp mờ mịt bị lãng quên. Nhưng chuyến thám hiểm này quý giá hơn vẻ bề ngoài của nó. Rốt cuộc, ngày mới lại ẩn chứa tiềm năng mang đến môi trường mới lạ. Hầu hết các nhà đầu tư đều có xu hướng cho rằng thị trường ngày mai sẽ giống với thị trường hôm nay. Song sự thông thái thường xuyên bị đảo lộn, câu chuyện trở lên sáng tỏ, giá cổ phiếu quay về mức trung bình, mọi người lại nhận ra họ đang đầu cơ. Vào những thời điểm đó, khi hôm nay không giống như hôm qua, hầu hết các nhà đầu tư sẽ tê liệt. Theo cách nói của Graham và Dodd: “Chúng tôi đã cố gắng hết sức kéo sinh viên ra khỏi việc lún quá sâu vào cái nhìn nông cạn và tạm thời”, thứ “ngay lập tức tạo ra ảo tưởng và kẻ thù của thế giới tài chính”. Chính trong các giai đoạn xáo trộn, triết lý đầu tư giá trị đặc biệt có lợi.

    Năm 1934, Graham và Dodd chứng kiến giai đoạn 5 năm tốt và xấu nhất mọi thời đại: Giai đoạn tăng trưởng đỉnh điểm năm 1929, thị trường sụp đổ vào tháng 10 năm 1929 và hệ quả kéo dài của cuộc Đại khủng hoảng. Họ đã vạch ra kế hoạch giúp các nhà đầu tư trong bất kỳ hoàn cảnh nào cũng có thể tìm ra trong số hàng trăm nghìn cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu để nhận diện thành công các khoản đầu tư đáng giá. Đáng ngạc nhiên thay, cách tiếp cận của họ chính là thứ mà các nhà đầu tư giá trị ngày nay đang sử dụng. Chính các nguyên tắc họ ứng dụng vào thị trường cổ phiếu và trái phiếu Mỹ thập niên 1920 và 1930 cũng được áp dụng cho thị trường tài chính toàn cầu đầu thế kỷ XXI, vào các tài sản ít tính thanh khoản hơn như bất động sản và cổ phần vốn tư nhân (private equity), thậm chí vào cả các công cụ tài chính phái sinh.

    Trong khi các công thức như cách kiểm tra “vốn lưu động ròng” (net working capital) cần thiết để hỗ trợ phân tích tài chính, đầu tư giá trị không phải bài tập vẽ số. Sự ngờ vực và đánh giá luôn cần thiết. Lý do đơn giản bởi không phải tất cả yếu tố ảnh hưởng đến giá trị công ty đều được ghi nhận trong báo cáo tài chính. Hàng tồn kho có thể hư hỏng và khoản phải thu không đòi được; nợ phải trả (liabilities) đôi khi không được ghi nhận và giá trị tài sản có thể được định giá quá cao hoặc quá thấp.

    Thứ hai, định giá là nghệ thuật chứ không phải bộ môn khoa học. Vì giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào rất nhiều biến, nó chỉ có thể được định giá trong phạm vi nhất định. Thứ ba, kết quả của tất cả các khoản đầu tư phụ thuộc ít nhiều vào tương lai không thể dự đoán chắc chắn; vì vậy, thậm chí những khoản đầu tư được phân tích kỹ lưỡng nhất cũng không sinh lợi. Đôi khi cổ phiếu trở nên rẻ tiền vì vài lý do hợp lý: Mô hình kinh doanh thất bại, các khoản nợ phải trả bị che giấu, các vụ kiện tụng kéo dài, ban quản trị bất tài hoặc tham ô. Nhà đầu tư phải luôn hành động cẩn trọng và khiêm nhường, không ngừng tìm kiếm các thông tin phụ trợ vì hiểu rằng mình sẽ chẳng bao giờ biết được mọi thông tin về doanh nghiệp. Rốt cuộc, những nhà đầu tư giá trị thành công nhất kết hợp giữa nghiên cứu doanh nghiệp chi tiết và các bài tập định giá với đức tính kỷ luật và kiên nhẫn vô tận, phân tích độ nhạy (sensitivity analysis) được cân nhắc đầy đủ, trí tuệ và nhiều năm kinh nghiệm phân tích và đầu tư.

    Điều thú vị là các nguyên tắc đầu tư giá trị của Graham và Dodd được ứng dụng bên ngoài phạm vi thị trường tài chính, ví dụ như ứng dụng trong thị trường săn lùng tài năng bóng chày, từng được ghi nhận hùng hồn trong bộ phim Moneyball của Michael Lewis vào năm 2003. Thị trường cầu thủ bóng chày cũng giống như thị trường cổ phiếu và trái phiếu, là thị trường không hiệu quả với cùng các lý do. Trong cả đầu tư lẫn bóng chày, không bao giờ tồn tại duy nhất một cách xác định giá trị, không có chỉ số nào sẽ quyết định tất cả. Trong cả hai thị trường, có hàng núi thông tin và không có sự đồng thuận rộng rãi nào về cách đánh giá chúng. Người ra quyết định trong cả hai lĩnh vực đều diễn dịch sai các dữ liệu sẵn có, định hướng sai các phân tích và đi đến những kết luận thiếu chính xác. Trong bóng chày cũng như trong chứng khoán, nhiều người trả quá nhiều tiền vì họ sợ xa rời với đám đông và phải chịu chỉ trích. Họ thường ra quyết định dựa trên các lý do cảm tính chứ không phải lý trí. Họ hồ hởi và hoảng loạn. Định hướng của họ đôi khi trở nên quá ngắn hạn. Họ không hiểu được quay về trung bình (mean reverting) là gì. Các nhà đầu tư trong thị trường bóng chày cũng giống thị trường chứng khoán, tận hưởng lợi nhuận cao hơn trung bình theo thời gian. Trong khi Graham và Dodd không áp dụng các nguyên tắc giá trị vào bóng chày, khả năng ứng dụng cái nhìn sâu sắc của hai tác giả vào thị trường nhân tài thể thao minh chứng cho sự phổ biến và trường tồn của cách tiếp cận này.

    Theo: Seth Klarman – Phân tích chứng khoán 6th Edition

    Leave a Reply

    Your email address will not be published. Required fields are marked *