Sự thông thái trường tồn của Graham và Dodd – (Phần 6)

    Như đã nói, phân tích doanh nghiệp và chứng khoán đã trở nên cực kỳ phức tạp theo thời gian. Ví dụ, công nghệ phân tích bằng bảng tính cho phép thực hiện các mô hình hóa phức tạp hơn nhiều so với thế hệ trước. Cây bút chì của Benjamin Graham sắc bén nhất trong thời đại trước, có thể không đủ sắc bén vào ngày nay. Mặt khác, công nghệ cũng có thể dễ dàng bị sử dụng sai ; mô hình hóa máy tính đòi hỏi chuỗi đầu vào các giả định về tương lai chính xác mà Graham nhiều khả năng sẽ nghi ngờ, Graham quan tâm các doanh nghiệp có thu nhập ổn định, các phân tích vào thời của ông ít phức tạp hơn khi lý giải tại sao thu nhập của vài doanh nghiệp lại ổn định hơn những công ty khác. Những nhà phân tích ngày nay không chỉ xem xét doanh nghiệp mà còn cả mô hình kinh doanh của công ty; thay đổi doanh thu, biên độ lợi nhuận, danh mục sản phẩm và các biến khác tác động lên lợi nhuận cũng sẽ được nghiên cứu cẩn thận bởi các chuyên gia quản lý và phân tích tài chính.

    Nhà đầu tư biết rằng doanh nghiệp không tồn tại trong môi trường chân không; các động thái của đối thủ, nhà cung cấp và khách hàng có thể ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận doanh nghiệp và phải được cân nhắc.

    NHỮNG PHÁT TRIỂN NGÀY NAY

    Một thay đổi quan trọng khác qua thời gian là trong khi Graham coi thu nhập và các khoản chi trả cổ tức như những phong vũ biểu cho sức khỏe doanh nghiệp, thì hầu hết nhà đầu tư giá trị ngày nay phân tích dòng tiền tự do. Nó là tiền mặt được tạo ra mỗi năm từ hoạt động của doanh nghiệp sau khi trừ chi phí vốn (capital expenditure) và các thay đổi trong vốn lưu động (working capital). Các nhà đầu tư ngày càng quan tâm đến chỉ số này vì các khoản thu nhập theo báo cáo có thể kế toán. Chúng không thể hiện dòng tiền tạo ra bởi doanh nghiệp hay dòng tiền dương. Các nhà đầu tư ngày nay đã kết luận đúng đắn rằng, theo dõi dòng tiền giống như các nhà quản lý doanh nghiệp, là các chỉ dấu đáng tin cậy và mang tính khám phá cao nhất để đánh giá công ty đó.

    Thêm vào đó, nhiều nhà đầu tư giá trị ngày nay xem việc phân tích báo cáo tài chính ít quan trọng hơn so với vài thế hệ trước. Với tỷ lệ lợi nhuận trên vốn cao hơn nhiều so với quá khứ, hầu hết cổ phiếu đều được giao dịch với mức giá cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách, phân tích báo cáo tài chính ít hữu dụng hơn trong việc thấy được tiềm năng lợi nhuận và rủi ro thua lỗ của các cổ phiếu được định giá ở mức giá kia. Hệ quả của lạm phát kéo dài trong nhiều năm cũng phá hủy tính chính xác của tài sản ghi nhận nếu kế toán bằng phương pháp nguyên giá; điều này có nghĩa là hai công ty sở hữu tài sản giống nhau có thể báo cáo hai mức giá trị sổ sách khác nhau. Tất nhiên, bảng cân đối kế toán vẫn phải được nghiên cứu cẩn thận. Những người có cái nhìn am tường về báo cáo tài chính doanh nghiệp thường là người đầu tiên nhận ra khả năng đi xuống hay đặc tính dễ tổn thương của doanh nghiệp khi hàng tồn kho và khoản phải thu tăng, nợ tăng còn tiền mặt bốc hơi. Và với nhà đầu tư vào vốn chủ sở hữu và nợ của các doanh nghiệp đang vận hành kém, phân tích bảng cân đối kế toán nhìn chung vẫn là cách tin tưởng để đánh giá mức độ bảo đảm rủi ro thua lỗ.

    Toàn cầu hóa ảnh hưởng  ngày càng nhiều đến bức tranh đầu tư, hầu hết nhà đầu tư Mỹ đều vươn ra nước ngoài để tìm kiếm cơ hội đầu tư và đa dạng hóa. Những nguyên tắc của Graham và Dodd hoàn toàn áp dụng được ở thị trường quốc tế, thậm chí nếu có, còn bị ảnh hưởng bời chu kỳ thăng trầm nhiều hơn từ cảm xúc nhà đầu tư, do đó định giá thiếu hiệu quả hơn thị trường Mỹ ngày nay. Các nhà đầu tư phải hiểu rõ rủi ro đầu tư quốc tế, bao gồm rủi ro tỷ giá và nhu cầu dự phòng. Một số rủi ro khác bao gồm bất ổn chính trị, khác biệt luật chứng khoán và luật bảo vệ nhà đầu tư, các tiêu chuẩn kế toán khác nhau, giới hạn về thông tin sẵn có.

    Lạ lùng thay, bất chấp 75 năm thành công của các nhà đầu tư giá trị, một nhóm nhà học thuật đã phớt lờ hoặc bỏ qua lĩnh vực này. Các nhà học thuật có xu hướng tạo ra các lý thuyết tao nhã để giải thích cho thế giới thực, song lại đơn giản hóa nó quá mức. Một trong những lý thuyết đó, Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Hypothesis –EMH), tuyên bố rằng giá chứng khoán sẽ luôn và ngay lập tức phản ánh tất cả thông tin sẵn có, trái ngược hoàn toàn với quan điểm của Graham và Dodd rằng phân tích cơ bản có tính hữu dụng cao. Mô hình Định giá Tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) mô tả quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận nhưng luôn nhầm lẫn giữa tính biến động, hay chỉ số beta, với rủi ro. Lý thuyết Danh mục Hiện đại (Modern Porfolio Theory – MPT) tán dương lợi ích của đa dạng hóa bằng cách xây dựng danh mục tối ưu. Nhưng MPT khẳng định rằng lợi nhuận kỳ vọng cao hơn chỉ xuất hiện kèm rủi ro cao hơn, mà không thừa nhận triết lý đầu tư giá trị và các thành công dài hạn đã được ghi nhận khi đầu tư điều chỉnh rủi ro dài hạn. Nhà đầu tư giá trị không có thời gian cho các lý thuyết này và thường bỏ qua chúng.

    Các giả định đưa ra bởi những lý thuyết này, bao gồm thị trường tiếp diễn, thông tin hoàn hảo, chi phí giao dịch thấp hoặc bằng 0…đều không thực tế. Nói chung, các nhà học thuật đã quá tin vào lý thuyết của họ đến nỗi không thể chấp nhận rằng đầu tư giá trị thực sự có hiệu quả. Thay vì nghiên cứu để hiểu thêm về thành công đầu tư kéo dài 50 năm của Warren Buffett, các nhà học thuật lại giải thích rằng ông chỉ là hiện tượng khác thường. Gần đây, nhiều nhà học thuật đã chú tâm hơn đến kinh tế học hành vi, lĩnh vực công nhận rằng cá nhân luôn hành động thiếu lý trí và các thành kiến nhận thức mang tính hệ thống góp phần tạo nên thị trường thiếu hiệu quả và hiện tượng đinh giá sai chứng khoán. Các lý thuyết này không quá lạ lẫm với Graham, chưa thâm nhập vào lãnh địa chính thống của giới học thuật, nhưng đã bắt đầu nhen nhóm.

    Các nhà học thuật đã che đậy những lý thuyết sai lầm của họ trong nhiều thập niên. Hàng nghìn sinh viên được dạy rằng phân tích chứng khoán là vô ích, rằng rủi ro cũng tương tự như mức biến động, nhà đầu tư phải tránh quá tập trung vào các khoản đầu tư tốt (vì thị trường hiệu quả thì không thể có khoản đầu tư tốt), nên đa dạng hóa vào các lựa chọn đầu tư tầm trung hoặc kém. Tất nhiên, nhà đầu tư giá trị thích phát tán các lý thuyết học thuật này, nhằm tẩy não các thế hệ nhà đầu tư trẻ và tạo ra thị trường rất thiếu hiệu quả, mà những người chọn cổ phiếu khôn khéo có thể hưởng lợi.

    Một yếu tố quan trọng mà nhà đầu tư giá trị cân nhắc là thiên hướng can thiệp ngày càng gia tăng của Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve – Fed) vào thị trường tài chính ngay khi xuất hiện dấu hiệu vấn đề đầu tiên. Trong giai đoạn hỗn loạn nghiêm trọng, Cục Dự trữ Liên bang thường hạ lãi suất để thúc đẩy giá chứng khoán đi lên và cải thiện niềm tin của nhà đầu tư. Trong khi dự định của Fed là duy trì thị trường vốn ổn định, nhưng vài nhà quản lý tiền đầu tư xem can thiệp của Fed là giấy phép ảo để đầu cơ. Các chiến thuật dữ dội của Fed, đôi khi được biết đến dưới cái tên “Kế hoạch Greenspan” (giờ là ‘Kế hoạch Bernanke”), tạo ra rủi ro đạo đức (moral hazard) khuyến khích đầu cơ trong khi kéo dài tình trạng định giá quá cao. Miễn sao các nhà đầu tư giá trị không bị cảm giác an toàn sai lầm cám dỗ, miễn sao họ giữ vững tầm nhìn dài hạn và bảo đảm chính kiến không lay chuyển, các thay đổi thị trường tạo ra bởi động thái của Fed (hoặc tiên đoán của nhà đầu tư về động thái đó) rốt cuộc có thể là cơ hội.

    Bước phát triển liên quan khác là tầm bao phủ rộng lớn của truyền hình về thị trường cổ phiếu. Chúng góp phần tăng cường định hướng ngắn hạn sẵn có của hầu hết nhà đầu tư. Truyền hình quan điểm phải bày tỏ ý kiến về tất cả mọi thứ trên thị trường chứng khoán, trái ngược với cách tiếp cận kiên nhẫn và mang tính chọn lọc cao của Graham và Dodd. Văn hóa truyền hình củng cố quan điểm phổ biến rằng đầu tư đơn giản, không khắc nghiệt và tốn sức. Những nhà phê bình hoạt náo hằng ngày hân hoan với các mức tăng kỷ lục mới, u buồn trước các thay đổi trái chiều của thị trường, Người xem nghĩ rằng xu hướng thị trường đi lên có lý trí duy nhất, bán hay giữ cổ phiếu là hành động không yêu nước. Tinh thần điên loạn diễn ra trong mỗi thay đổi thị trường. Ví dụ, CNBC thường sử dụng các màn hình liên tục cập nhập những chỉ số thị trường chính bên cạnh chiếc đồng hồ kỹ thuật số. Thời gian không chỉ thể hiện bằng giờ, phút và giây mà còn thể hiện ở phần nghìn giây hoàn toàn vô nghĩa. Các con số biến đổi nhanh như bảng giá ở trạm bơm xăng, đến nỗi chẳng thể đọc được. Mục đích duy nhất là để thu hút sự chú ý của người xem và khiến họ hào hứng ở mức cao độ nhất.

    Các kênh truyền hình mang tâm lý đám đông đến tất cả người xem, khiến họ khó lòng đứng xa đám đông hơn. Chỉ trên truyền hình mới có chuyện bình luận viên với tính cách điên khùng trở thành người nổi tiếng, đưa ra những tuyên bố thường làm thay đổi thị trường. Trong thế giới mà ranh giới giữa đầu tư và đầu cơ thường mờ nhạt, những nội dung vớ vẩn trên các kênh truyền hình tài chính chỉ làm vấn đề thêm trầm trọng. Graham chắc hẳn sẽ phải ngạc nhiên. Điều tuyệt vời duy nhất là các nhà đầu tư giá trị sẽ được lợi từ những người bị phù phép bởi các tay bình luận truyền hình. Trong khi đó, sẽ không bao giờ có kênh truyền hình Graham và Dodd.     

    Theo: Seth Klarman – Phân tích chứng khoán 6th Edition

    Leave a Reply

    Your email address will not be published. Required fields are marked *